《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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