平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖g>第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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