平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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