文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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