核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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