文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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