《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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