《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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