《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗g>：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。