主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，<什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级strong>尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yu什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级è)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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