来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思