核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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