“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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