平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量g>房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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