平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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