文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(q肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内íng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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