平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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