《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢