“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　乌鲁木齐海拔多少米高陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(s乌鲁木齐海拔多少米高ī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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