核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(rón偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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