“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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