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投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％（6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

高瑞东(dōng) 刘文豪：如投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁何看待居民融(róng)资再度走弱？