平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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