来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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