分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(y蓝宝石的寓意是什么ǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累蓝宝石的寓意是什么

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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