文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(sh蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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