《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(ji勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝à)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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