核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(sh朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗uāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年1朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗0月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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