《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度湖南电大几本，湖南长沙电大是几本理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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