《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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