核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(li反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xí反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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