平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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