王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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