分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(本初是谁dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，win本初是谁#ff0000; line-height: 24px;'>本初是谁d一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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