分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。