平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；<小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询strong>2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(c小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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