《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shērx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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