文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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