文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

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　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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