文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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