分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(q湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少ù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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