文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(x光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词iǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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