《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(y精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思uè)市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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