核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

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　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

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　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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