核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月中国有几个党派，中国有几个党派组织非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分中国有几个党派，中国有几个党派组织(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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