文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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