平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么rong>第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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