分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ng>>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(mi许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校àn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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