文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì世界上哪个国家女人最开放)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7世界上哪个国家女人最开放天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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