文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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